Глава 17

Главное – это деньги

Джон узнает, что деньги – это реальность, а прибыли – всего лишь точка зрения

Тэрри вернулся во второй половине дня. Войдя в гостиную, он подчеркнул важность изучения отчета компании о движении денежных средств.

– Деньги – это главное. Это жизненная основа компании.

– Показатель прибыли на одну акцию часто бесполезен для оценки телекоммуникационных и других капиталоемких предприятий, – сказала Нина. – Они имеют высокие расходы на выплату процентов, и очень часто никакой положительной прибыли.

– Цена акций телекоммуникационных компаний сейчас очень завышена, – добавил Джон.

– У некоторых больше, чем у других, – сказала Нина. – Ты должен оценивать каждую из этих компаний на фоне остальных. Используй ориентируемый на денежные средства критерий качества работы EV/EBITDA. Это означает стоимость компании, деленную на прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизационных отчислений (Enterprise Value of a company divided by Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation). Стоимость предприятия равна цене акции, умноженной на число акций в обращении, плюс задолженность, минус денежные средства.

– Я думаю, ты могла бы вести этот курс и без меня, Нина, – рассмеялся Тэрри. Он повернулся к Джону. – Вот что такое EV/EBITDA. Но это отношение может давать искаженную картину. Например, оно выставляет в более выгодном свете компании, списывающие существенные суммы на амортизацию приобретенных нематериальных активов. Такая ситуация возникает при покупке ими другой компании. Кроме того, этот показатель исключает налоги, в разных странах сильно отличающихся. Поэтому трудно сравнивать с помощью EV/EBITDA компании, находящиеся по разные стороны государственной границы.

– Трудно также согласиться с прогнозами, основанными на EBITDA или других ориентируемых на деньги критериях качества работы, – добавила Нина. – Точно таким же образом не всегда надежен расчет окупаемости капиталовложений по приведенным или дисконтированным затратам.

– Мы должны изучать прогнозы дисконтированного потока денежных средств, – настаивал Тэрри. Он повернулся к Джону. – Они оценивают, сколько наличности компания будет реально иметь. Это наиболее полезный способ оценки компании, имеющийся в нашем распоряжении.

Он объяснил, что анализ дисконтированного потока денежных средств (discounted cash flow, DCF) включает расчет чистого текущего потока денежных средств компании.

– Ты должен найти чистый операционный денежный поток для текущего года и будущих лет, то есть прибыль до выплаты процентов и налогов, минус корпоративный налог и налог на прирост капитала, плюс износ и амортизация, поскольку они не являются движением денежных средств за пределы компании.

– А как вычислить все это для будущих лет? – спросил Джон. Его голову уже повело.

– Ответ короткий – приходится играть в предсказателя, – усмехнулся Тэрри. – В этом суть анализа DCF. Должен признать, что сделать его точно довольно трудно.

– Проблема не только в оценке потока будущих денежных средств, – сказала Нина, – а в том, как измерить его применительно к сегодняшнему дню.

– Для этого можно использовать обратный рост инфляции, – предположил Джон. Это покажет им, какой он умный.

– Ты думаешь в правильном направлении, Джон, – сказал Нина. – А как оценить будущие темпы инфляции?

Джон тупо поглядел на Тэрри, который рассмеялся.

– Ты должен использовать вероятную ставку дисконта и принять ее как просто обоснованное предположение. Проблема в том, что небольшое изменение ставки дисконта может значительно изменить чистую текущую стоимость будущих потоков денежных средств, к которым она применяется. Аналитики обычно используют две или три ставки дисконта и рассматривают диапазон чистых текущих потоков денежных средств, возникающих как альтернативные сценарии.

– Надо добавить к чистой текущей стоимости значение конечной стоимости компании, уходящее за рассматриваемый период учитываемых поступлений наличности, – сказала Нина.

– Как ты это рассчитываешь? – спросил Джон.

– Здесь мы погружаемся в детали, – улыбнулся Тэрри. – Конечная стоимость – это ожидаемый чистый операционный поток наличности – недисконтированный – для последнего года из рассматриваемых, деленный на ставку дисконта. Добавляешь конечную стоимость к чистой текущей стоимости будущих потоков денежных средств и получаешь стоимость компании. Но не считай, что это абсолютно точно.

– Банк, являющийся корпоративным брокером компании, часто способен делать более точные прогнозы потоков денежных средств, потому что знает больше, – сказала Нина. – Но он также может слишком оптимистичен.

– Даже если прогнозы потока денежных средств обоснованы, еще нужна величина ставки дисконта – или диапазона таких ставок – как можно более близкая к будущей действительности, – добавил Тэрри.

– А как с этим быть? – спросил Джон.

– Хороший вопрос, – рассмеялся Тэрри. Ему, казалось, нравилось решать трудные проблемы. – Один из вариантов – использовать рентабельность подобных компаний, но такие сравнения часто неправомерны. Гораздо лучше использовать в качестве ставки дисконта средневзвешенную стоимость капитала базовой компании.

– Это та самая ВАК, на которую так часто ссылаются в своих работах аналитики, – объяснила Нина. – Она не имеет ничего общего с "ударом по голове"[1]. На самом деле она складывается из стоимости долга и стоимости активов компании на взвешенной основе.

– Стоимость долга вычислить легко. Это доходность к погашению на облигациях компании. А вот стоимость активов… – Тэрри присвистнул.

– Здесь мы снова вступаем на спорную территорию, – улыбнулась Нина.

– Наиболее широко распространенный способ измерения стоимости активов – модель оценки основных средств, – сказал Тэрри. – Но она ненадежна.

– Сокращается как САРМ (Capital Asset Pricing Model), а произносится "капэм", – объяснила Нина. – Она находит искомую рентабельность активов путем сравнения степени рискованности, или волатильности, акции с таким же параметром всего рынка. Рискованность акции выражается в "бетах". Если «бета» равна единице, рискованность равна рыночной. Если она больше или меньше единицы, риск пропорционально изменяется.

– Бета – величина историческая, – сказал Тэрри. – Это делает ее ненадежной, особенно в ближайшей перспективе, поскольку волатильность акции может изменяться. Формула «капэм» работает не всегда.

– Аналитики признают это, – добавила Нина. – Но им не очень нравятся альтернативы. Одна из них – теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory) – использует для измерения поведения акции на фоне всего рынка несколько факторов, а не только бету. Но эксперты не могут прийти к общему мнению, какими должны быть эти факторы.

Джон почувствовал сонливость. Он услышал уже слишком много. Тэрри поглядел на него и улыбнулся.

– Пожалуй, об анализе дисконтированных потоков денежных средств достаточно. Этот материал надо принимать в небольших дозах. Давайте-ка рассмотрим еще кое-что важное – историю выплаты дивидендов базовой компанией.

– Компании, выплачивающие дивиденды, знают, что они должны устойчиво увеличивать их, если рассчитывают сохранить расположение акционеров, – начала Нина.

– Вот почему компания, столкнувшаяся с проблемами, иногда буквально выворачивает карманы, чтобы поддерживать увеличение годовых дивидендов на высоком уровне, – сказал Тэрри. – Она может делать это, даже если выплаты дивидендов съедают резервы и расходуют наличность, которую она могла бы иначе использовать для расширения.

– Так компания может утрясти свои проблемы, не повергая акционеров в панику, – продолжила Нина.

– Если позднее компания раскрывает, что у нее не приятности, это может застать врасплох кого угодно, кроме ее высшего руководства, – сказал Тэрри. – Один из признаков неприятностей – сокращение дивидендов или отсутствие их роста.

– Как легче всего оценить, будет ли компания в состоянии поддерживать темпы увеличения дивидендов на высоком уровне? – спросил Джон.

– Ключевой индикатор – ситуация, когда покрытие дивиденда – отношение П/а, деленное на дивиденд на акцию, – меньше единицы, – ответила Нина. – Это показывает, что компания не сможет выплатить дивиденды из существующих прибылей.

– Рынок обычно замечает это и снижает курс акции заранее, – объяснил Тэрри.

– Многие небольшие компании вообще не выплачивают дивиденды, – сказал Джон. – Рынок каким-то образом наказывает их?

– Ни в коей мере, – рассмеялся Тэрри. – Как раз наоборот, если наша коммерческая команда в "Нью маркет секьюритиз" рекламирует такие акции.

– Увеличение дивидендов требуется только от компаний, уже распределяющих дивиденды, – сказала Нина. – Это, как правило, большие компании, не находящиеся в стадии роста. А вот молодые растущие компании, напротив, смогут сделать больше для своих акционеров, вкладывая прибыль в бизнес, а не в распределение ее между акционерами. Именно это успешно проделала "Майкрософт", а потом бесчисленные имитаторы.

– Уолл-стрит ведет, а Европа следует, – сказал Тэрри. – Акции роста находятся на одном конце спектра, высокодоходные акции – на другом. Компании выплачивают большие дивиденды в виде процента от цены акции, если она упала из-за проблем на предприятии. В таких случаях рынок, вероятно, обойдется с акцией слишком сурово. И здесь видят возможность покупки контрарианские инвесторы. Такие высокодоходные акции часто обгоняют рынок, когда возвращаются к справедливой оценке после существующего низкого уровня цены.

– А каковы показатели высокодоходных акций по другим критериям оценки? – спросил Джон.

– Очень высокие, – сказал Тэрри. – Они часто имеют низкий коэффициент цена/прибыль, главным образом потому, что курс акций сильно упал. В прошлом высокодоходные акции часто обгоняли рынок, но бывают исключения. Будь осторожен при выборе таких компаний для инвестирования. Некоторые из них имеют проблемы со своим бизнесом, которые не в состоянии решить.

– В последние годы наиболее отстающая высокодоходная компания "Марк энд Спенсер", – добавила Нина. – Это хорошая компания, но за несколько лет курс ее акций упал на две трети. В свое время многие вложили капитал в эту акцию из-за ее высоких дивидендов. Это ошибка. Акция продолжает падать.

– Если собираешься инвестировать в высокодоходные акции, нужно распределить риск, – сказал Тэрри. – Тебе потребуется портфель из по крайней мере пяти акций. Лучше, чтобы это были голубые фишки. Чем крупнее компании, тем более устойчивы они в случае какого-то непредвиденного бедствия.

– Это механическая инвестиционная политика, – объяснила Нина. – Ты можешь проводить ее, не особенно утруждая себя самостоятельным анализом акций – разве что для того, чтобы избежать очевидных обманок. Тебе не потребуется брокер-консультант.

– Теперь-то я в любом случае уже никогда не воспользуюсь советом брокера, – сказал Джон.

– Ты учишься, – улыбнулся Тэрри.

– Тэрри пользуется услугами трех интернетовских брокеров, – сказала Нина. – Поскольку их сервис только в исполнении и компьютеризирован, дилинговые затраты близки к нулю. Он подстраховался дважды на случай, если один из брокеров прекратит функционировать.

– Ты имеешь в виду, обанкротится? – спросил Джон.

– Ничего такого серьезного, – ответил Тэрри. – Я имею дело с интернетовскими брокерами, слишком хорошо капитализированными, чтобы разориться. Они не самые дешевые, и худшее, на что они способны, это повиснуть минут на 20 из-за того, что рухнул их вебсайт.

– А разве брокер не предлагает запасную телефонную линию на такой случай? – спросил Джон.

– Конечно, – сказала Нина. – Но она может быстро оказаться занятой.

– В подобном случае задержка может составить 10 или 15 драгоценных минут, – добавил Тэрри. – Это может стоить тебе тысячи фунтов лишь на одной упущенной возможности торговли.

– Не безопаснее работать с брокерами, исполняющими ордера главным образом по телефону? – спросил Джон.

– У таких брокеров слишком часто не хватает персонала, – сказал Тэрри. – Они могут не ответить на телефонный звонок немедленно и выставляют чуть более высокие комиссионные, чем интернетовские брокеры. Если проводить много сделок в день, как это делаю я, добавочные издержки окажутся значительными.

– Интернетовские брокеры улучшают качество обслуживания, а их веб-сайты отказывают все реже, – отметила Нина. – Они работают в высококонкурентной среде. Некоторые предлагают на своих веб-сайтах информационное обслуживание, а также исследовательские материалы, графики, статистику, статьи и извлечения из книг по бизнесу.

– Все это означает более высокие комиссионные, – сказал Тэрри. – Я предпочитаю упрощенное обслуживание с самыми низкими комиссионными. Если потребуются финансовые новости или исследования, мне не нужно будет получать их с веб-сайтов моего брокера. В Интернете более чем достаточно других источников.

– До работы в "Нью маркет секьюритиз" я следил за финансовыми новостями и рекомендациями по акциям через Интернет, особенно веб-сайт "Народные Финансы", – сказал Джон.

Тэрри рассмеялся.

– Это известный возмутитель спокойствия, всегда предполагающий, что человек с улицы может побить профессионалов в инвестиционной игре.

– Это не так-то легко, – добавила Нина.

– Но ты должен следить за веб-сайтами типа "На родных Финансов" – они влияют на частных инвесторов, – посоветовал Тэрри.

– Особенно интересны конференции таких сайтов, – сказал Джон.

– Следи за ними, и ты поймешь, как думают частные инвесторы, – сказал Тэрри. – Если ты увидишь, что они спешат покупать акцию, торгуемой на тонком рынке, вызванный этим дефицит предложения подбросит курс этой акции. Ты можешь и сам по-быстрому прикупить эти акции, чтобы срубить легкую прибыль.

– И не трать впустую время, сам помещая сообщения на конференции, – добавила Нина. – На этом ты деньги не сделаешь.

– Кроме того, регуляторы следят за конференция ми на случай, если инвесторы используют их, чтобы взвинтить цены на акции, в которых они заинтересованы, – сказал Тэрри.

– Там копошится множество профессионалов, – прокомментировала Нина. – На разных разоблачительных веб-сайтах можно прочитать о самых ужасных жульничествах, связанных с размещением акций. Мой любимый – stockdetective com.

– Пожалуй, стоит обследовать такие сайты прежде, чем я инвестирую в небольшие компании, – согласился Джон.

– Верь в свое собственное суждение, – сказал Тэрри. – Хотя не мне это тебе говорить, в любом случае надо быть осторожным при инвестиции в некотируемые акции. Распространители сомнительных акций теперь работают через Интернет. Это лишь вариация на тему. Это те же самые акулы. Раньше они вели напористый бизнес из-за границы, загребая миллионы фунтов в день в обмен на ничего не стоящие бумажки. Инвесторы с таким же успехом могли бы просто взять свои деньги и выбросить их в Темзу. Эти компании стали известны как бойлерные из-за используемой ими тактики продаж, основанной на высоком давлении.

– Дух продолжает жить, – сказала Нина. – Один такой деятель теперь использует Интернет, чтобы проталкивать акции компании, планирующей основать новую виртуальную страну полностью в киберпространстве.

– Звучит вполне возможно. – Глаза Тэрри сверкнули. – Насколько проработан их бизнес-план?

– Проект разработан всесторонне, – сказала Нина. – Эта виртуальная страна предлагает все. Ты сможешь получить там виртуальную работу, за которую будут выплачиваться реальные деньги надомным работникам, связывающимся с фирмами через веб-сайт. Можно приобрести там виртуальный адрес в форме места на сайте, ездить в виртуальных автомобилях и даже есть виртуальную пищу в киберресторане.

– Инвесторы покупают эти акции? – спросил Тэрри.

– Кто знает? – сказала Нина. – Конечно, это сомнительное инвестиционное предложение даже на фоне некотируемых акций. Компания не имеет истории, прибыли, почти никаких доходов и никакой финансовой поддержки, поддающейся проверке.

– Если ты подумываешь о покупке акций неизвестной компании такого типа, ознакомься сначала с ее отчетами, – сказал Тэрри. – Если это новый выпуск, достань проспект. Возможно, такой материал можно скачать. Скачай также любую рекламу, продвигающую акцию.

– Отчеты могут быть недоступны через Интернет, – сказал Джон.

– Тогда запроси их у распространителя акций по электронной почте, – посоветовал Тэрри. – Никогда не покупай акции, не ознакомившись предварительно с финансовыми показателями компании-эмитента. Если интернетовский предприниматель очень уж старается прибрать твои деньги, не предоставляя эту возможность, это признак мошенничества.

– А если удастся заполучить отчеты, как понять из них, является ли распространение данных акций мошенничеством? – спросил Джон. – Они ведь там не дураки.

– Любой бухгалтер, который хоть наполовину жуликоват – а большинство связанных с размещением сомнительных интернетовских акций люди далеко не честные, – может сотворить чудеса с помощью небольшой перестановки цифр, – сказал Тэрри. – Но бесчестные толкачи нечасто беспокоятся о таком камуфляже. Они знают, что большинство их инвесторов никогда не спросят об отчетах, а даже если и получат их, не будут рассматривать должным образом.

– Если к тебе попадают подчищенные отчеты, по каким признакам можно это увидеть? – спросил Джон.

– Ищи раздутые прогнозы потока денежных средств, – предложила Нина.

– Будь осторожен, если неясно, где расположена компания. Тэрри говорил весьма авторитетно. – Компания может работать не с юридического адреса и быть зарегистрирована в одном месте, а находиться в другом. Особенно подозрительно, если компания зарегистрирована в стране, которой не существует.

– Конечно, никакой компании такое не сходит с рук? – спросил Джон.

– Это происходит постоянно, – ответил Тэрри. – Некоторые компании утверждают, что зарегистрированы в Кортеге, стране, название которой звучит как чтото знакомое, но ее не существует. Точно так же множество американских компаний, предлагающих финансовые услуги, утверждают, что находятся в Мелхиседеке.

– Это ведь имя пророка в Библии, не так ли? – сказал Джон.

– Совершенно верно, и это придает ауру святости такому несуществующему юридическому лицу, – подтвердил Тэрри. – Мелхиседек представляется как страна, управляемая на основе строго религиозных принципов, расположенная на отдаленном тихоокеанском острове. Она имеет самозванное посольство с адресом абонентского ящика в Вашингтоне, округ Колумбия. В действительности Мелхиседека не существует. Американские регуляторы назвали это возмутительным мошенничеством.

– Ты, кажется, немало знаешь о мошенничествах, Тэрри, – поддразнила Нина. – Интересно, скольких сомнительных дельцов ты знаешь лично?

Тэрри поморщился.

– Когда поработаешь в фондовом бизнесе с мое и на таком уровне как я, будешь натыкаться на одного жулика за другим. Они вечно пытаются обделывать бизнес с "Нью маркет секьюритиз".

– Два сапога пара, – рассмеялась Нина.

– Они пытаются завоевать уважение по ассоциации, – объяснил Тэрри. – Но мы не жулики. Мы торгуем акциями рискованных небольших компаний, это так, и они не всегда котируются на признанном фондовом рынке. Но мы проверяем каждую компанию. Главное – что за люди стоят за компанией. Если операция мошенническая, часто ею тайно руководит консультант, чье имя нигде в официальных документах не появляется. У такого человека, как правило, список судимостей за мошенничество с ценными бумагами длиной с твою руку.

– Руководители таких компаний нередко заодно руководят и бойлерными, проталкивающими их акции, – добавила Нина.

Тэрри кивнул.

– Стоит проверить в Британской регистрационной палате регистрацию любых британских компаний, вовлеченных в подобные операции, и можно обнаружить некоторые взаимосвязи и другие сомнительные признаки. Сходи туда лично или используй одну из множества служб, которые проведут такой поиск для тебя.

– Если ты думаешь, что эти акции сомнительные, не плати за них, – сказала Нина. – Преступное предприятие в редких случаях будет слишком упорно домогаться твоих денег.

– Самое трудное в том, чтобы быть богатым, – не растерять свое богатство, – добавил Тэрри.

• Отношение EV/EBITDA часто используется для оценки акций телекоммуникационных и других капиталоемких предприятий.

• Анализ дисконтированных потоков денежных средств не всегда надежен, но это самый важный метод оценки.

• Средневзвешенная стоимость капитала компании часто наиболее подходящая ставка дисконта для анализа DCF.

• Модель оценки основных средств, используемая для измерения стоимости активов, широко распространена, но ненадежна.

• Компании, выплачивающие дивиденды, должны увеличивать их каждый год, если они хотят нравиться Сити.

• Компания может иметь проблемы, когда ее покрытие дивидендов – отношение П/а, деленное на дивиденд на акцию – значительно меньше единицы.

• Растущие компании часто реинвестируют свою прибыль в бизнес вместо выплаты дивидендов. Это наиболее выгодная стратегия для акционеров.

• Компании с высокими дивидендами могут быть хорошей инвестицией, поскольку курс акций, возможно, упал слишком низко. Но если их деловые проблемы серьезны, их стоимость может продолжать уменьшаться.

• Интернетовские брокеры, занимающиеся только исполнением ордеров, предлагают самое дешевое обслуживание биржевых операций Это экономит деньги, если вы часто проводите сделки. Но иногда их веб-сайты повисают, поэтому имейте запасной счет у другого брокера на случай, если потребуется быстро заключить сделку.

• Брокеры, занимающиеся только исполнением ордеров по телефону, часто недобирают штат, чтобы сэкономить на издержках, и их телефоны могут быть заняты.

• Не платите своему брокеру высокие комиссионные за услуги по предоставлению финансовых новостей и исследовательской информации на его веб-сайте. Подобные ресурсы часто можно найти бесплатно на других сайтах Интернета.

• Стоит следить за финансовыми веб-сайтами и их конференциями, чтобы знать, куда частные инвесторы помещают свои деньги. Не тратьте впустую время, публикуя там свои сообщения.

• Если хотите приобрести акции некотируемой компании, продаваемые через Интернет или как-то иначе, проверьте сначала отчеты компании. Иногда вы можете скачать их.

• Сомнительные компании имеют нереалистичные прогнозы потоков денежных средств. Они могут работать, используя в качестве адреса почтовый абонентский ящик или какой-то мутный юридический адрес, и манипулировать жуликоватыми консультантами, имена которых не появляются в документах компании. Их директора могут одновременно быть директорами предприятий, проталкивающих их же акции.

• Проверяйте сведения о подозрительных британских компаниях в Регистрационной палате.

• Если акции компании показались вам сомнительными, не платите за них.